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李迅雷:金融開放加速 A股的風格與機會如何演變

時間:2019-09-19 08:50:49 來源:本站 閱讀:3932476次
摘要 9月10日,經國務院批準,國家外匯管理局決定取消合格境外機構投資者(QFII)和人民幣合格境外機構投資者(RQFII)的投資額度限制。結合之前金融穩定發展委員會推出的11條金融業對外開放措施,以及MSCI不斷擴大A股納入因子等一系列動作,金融開放加速的信號非常明確。

  9月10日,經國務院批準,國家外匯管理局決定取消合格境外機構投資者(QFII)和人民幣合格境外機構投資者(RQFII)的投資額度限制。結合之前金融穩定發展委員會推出的11條金融業對外開放措施,以及MSCI不斷擴大A股納入因子等一系列動作,金融開放加速的信號非常明確。

  在外資不斷流入、持有A股市值規模已經超過公募基金的新格局下,A股將發生哪些變化?有哪些投資機會值得關注?

  一、A股與國際接軌還遠嗎

  1.1 高波動、高換手等A股不成熟表現已有很大改善

  自2006年至今,萬得全A指數上漲了486%,年化漲幅約為13.6%,而代表全球最優秀公司股價表現的標普500在此期間僅上漲134%,年化收益不足6.5%。如此看來,投資A股的長期收益并不低,這與A股投資者,尤其是個人投資者的感受可能存在很大的偏差——大多數個人投資者可能都覺得投資A股不容易賺錢。這其中最大的原因可能就在于A股的高波動性和高換手率:高波動意味著A股雖然長期看上漲了,但短期波動劇烈;高換手率則意味著投資者頻繁買賣而非長期持有,短期波動對投資收益影響更大,而短期波動并不容易把握,產生虧損的時候居多。

  例如,2015年萬得全A月收益率波動高達13%,以滬深300為代表的大盤股波動率也有10%,與此同時,標普500波動率僅為4%。2006年至今標普500的日均換手率長期保持在0.5%以內,而萬得全A日換手率最高將近4%,是標普500的8倍。

  但值得注意的是,A股市場高波動、高換手的“雙高”表現正在不斷改善和修正。2017年以來,代表大盤績優股的滬深300的波動性和換手率水平已經逐漸向美股靠攏:當前美股的波動率為5%,而滬深300僅為6%;換手率水平更是呈現出明顯的長期下行趨勢,當前美股換手率為0.18%,滬深300也僅為0.32%。

圖表1:A股波動率與美股對比

來源:中泰證券研究所

圖表2:A股日均換手率與美股對比

來源:Bloomberg,中泰證券研究所

  1.2 市場機制的改進是A股趨于成熟的主要原因

  A股市場在過去很長的時間內都表現出了與海外成熟市場不一樣的現象,比如高波動、高換手、炒題材、炒績差股等等,通常都會歸結為A股個人投資者多,賭性強,非理性程度高。但其實歸根到底,我們認為是A股的機制造成了短期的高波動和短期“賺錢效應”,促使了投資者更關注短期炒作的非理性行為。以過去很長時間績差股受追捧的現象為例,我們認為主要是A股的借殼制度和缺乏退市制度造成的。

  我們將A股各行業中,每年ROE最差的10%的公司挑選出來,滾動構成績差組合,代表市場中業績最差的公司的股價表現。結果是,績差公司股價的平均漲幅遠遠超過萬得全A指數。2005年至2016年末,績差組合總漲幅約13.5倍,而同期全A指數漲幅只有6倍,尤其是在2009年之后,績差組合股價走勢一路領先于萬得全A指數。2016年之后,績差組合股價走勢才與全A指數反向變化,趨于回歸合理的估值水平。

圖表3:績差股漲幅遠超Wind全A指數

來源:中泰證券研究所

  A股市場給績差公司的估值更高,源自于A股市場中小盤績差股特有的“殼價值”屬性。績差組合2015年之前的超額漲幅來自于市場對這類公司重組與借殼的預期。以2005和2010年的績差股組合為例:2005年績差組合中共有149只股票,之后5年內借殼上市2只,發生重大重組2次;2010年績差組合中共有179只股票,至今借殼上市21只,發生重大重組193次。這與績差組合的股價走勢是吻合的:2010年之后績差股借殼和并購重組更加活躍,其股價表現也更加突出了。可見,殼價值是績差小盤公司持續獲得估值溢價的根本原因。

圖表4:并購重組帶來的殼價值主導了績差股表現

來源:中泰證券研究所

  “殼價值”對沖了公司業績的不確定性。在缺乏嚴格的退市制度下,績差小市值殼股往下的風險反而是很有限的,即使業績很差,但在“借殼”、跨界并購重組等事件的驅動下,績差殼股可能獲得很驚人的漲幅。事實上,2015年之前,每年漲幅最大的前50只股票里,靠借殼、并購重組等事件驅動的占大部分,這種“賺錢效應”下,才造成了投資者追捧績差、殼股的“非理性”行為。

  而在限制借殼、跨界并購重組,限制炒作和加強監管之后,績差股估值在2017年以來回落幅度明顯大于全市場。這與A股市場高波動、高換手改善的時間點是一致的。金融監管趨嚴帶動殼價值消退,市場炒殼熱情不再、向價值投資回歸。因此,市場機制上的改進才是A股趨于成熟的主要原因。

  1.3 國內外機構投資者表現差異主要因考核機制導致

  隨著外資流入,外資金融機構參與內地市場的廣度和深度提升,也將有利于市場機制的完善和市場成熟度的提升。但我們認為國內外機構投資者的表現差異主要是業績考核機制決定的,而投資理念和專業水平上的差異應該不是主要原因。

  與股票市場類似,以公募基金為代表的國內機構投資者也表現出高換手的特征。我們篩選了主要投資于美股、且當前仍在活躍交易的美國開放式股票型基金共2410只,與之相比,我國普通股票型基金雖然股票的市值倉位較低,但換手率是美股基金的3倍,市盈率也更高。即使是與投資于A股的美國基金相比,國內基金的換手率明顯更高。

  圖表5:國內外股票型基金投資風格差異:國內基金換手率高

來源:Bloomberg,中泰證券研究所

  國內機構換手率高與業績考核短期化關系很大。以美國為例,家庭投資者通過直接或間接的養老計劃持有約90%的共同基金總資產,一般屬于長期投資,擁有共同基金的家庭比例也保持相對穩定。反觀國內基民則換手率較高,基金的份額波動大。頻繁申贖意味著市場對基金經理的業績考核偏短期,早年基金偏好小票、題材可能也是由于短期考核造成的。

圖表6:國內基民申贖更加頻繁

來源:Bloomberg,中泰證券研究所

  從長期業績表現來看,國內股票型公募基金獲取超額收益的能力并不差,這或許是因為A股市場成熟度低,市場有效性也較低,相對更容易獲取alpha。如果在2004年底以相同的本金分別投資國內普通型股票基金和美國開放式股票基金,那么截至2018年底,投資國內基金可獲利525%,同期滬深300上漲200%,國內股票型基金平均可獲得325%的超額收益。而投資于美國開放式股票基金,僅獲利158%,同期標普500漲幅106%,超額收益只有52%。也正是因為A股基民頻繁申贖,造成了基金凈值賺錢了,而很多基民卻虧錢了。

圖表7:國內公募基金有更高的超額收益

來源:Bloomberg,中泰證券研究所

  1.4 開放促進A股機制改革,與國際接軌有望加速

  市場機制的改革才是國內市場投資風格與投資理念與國際接軌的主要推力。對外開放和機制改革可以相互促進:一方面,沒有機制上的改革和完善,對外開放的力度和深度就會受限制,外資參與的積極性就難提升,即使外資一定程度上進入,恐怕也要“入鄉隨俗”;另一方面,對外開放的過程中,外資金融機構的投資行為、對監管的需求等都能促進A股市場化機制的改革和完善。

  2017年A股納入MSCI談判過程中,MSCI首席執行官亨利·費爾南德茲就公開表達了對中國股市特有的停牌現象的困惑,擔憂這一制度會使海外投資者無法及時買入賣出股票,帶來流動性問題。另外,如果A股納入后外資流入超過滬港通的每日額度上限,也會造成潛在風險。2018年4月,央行宣布滬深港通單日額度擴容四倍,助力A股順利入摩。同年11月,監管層發布史上最嚴停復牌制度,明確提出要進一步縮短重大資產重組最長停牌期限、上市公司破產重整期間其股票原則不停牌、上市公司股票超過規定期限仍不復牌時證券交易所應當強制復牌等,進一步消解海外投資者的擔憂。近日,國家外管局宣布取消合格境外機構投資者的額度限制,這標志著A股國際化進程進一步加深。

  2018年6月A股開始納入MSCI指數體系,但納入因子只占2.5%。2018年9月納入因子提高到5%。2019年底前,納入因子將分三步增加至20%(5月、8月、11月),預計全年帶來的被動增量資金就有910億元。目前擴容第二步已在8月27日收盤后生效,A股納入因子從10%擴至15%,被動資金在當天全部到位。

  當前,外資已成為A股市場重要的增量資金。2017年后,外資持股規模已超過國內股票型基金資產總規模,且呈加速增長趨勢。外資金融機構的進入不僅僅帶來先進的投資理念,也會促進市場機制的改革。

圖表8:外資持續流入A股

來源:中泰證券研究所

  與此同時,加強監管也成了A股新常態。2016年9月,證監會發布《上市公司重大資產重組管理辦法》新規,號稱史上最嚴。新規頒布后,借殼上市的難度增大,成功借殼上市案例的數量明顯減少,炒殼交易亂象降溫。另一方面,交易所對上市公司信息披露和財務數據的問詢不斷增加,監管處罰力度增強,停止上市和退市的條件也趨廣。缺乏賺短錢、快錢的途徑后,長線的價值投資理念就明顯受認同了。

圖表9:A股監管不斷趨嚴

來源:中泰證券研究所

  二、A股與國際接軌,哪些投資機會值得關注

  隨著A股市場機制的不斷改革和國際化程度不斷加深,不斷流入的外資將給A股帶來哪些變化?哪些投資機會更值得關注?

  2.1 確定性溢價機會

  首先,A股的確定性溢價正全面回歸。這在2017年后已經有所體現。嚴監管下“殼價值”消退,小盤績差股的風險溢價顯著提升,業績波動大的公司估值顯著下降。

  圖表10:A股將給予確定性溢價:ROE高波動的公司估值大幅下滑

來源:中泰證券研究所

  在A股“入摩”進程推動下,大市值公司將首先受益。按北上資金持股比例將股票分為十個組合,持股占比越高的股票組合,表現出大市值、高ROE的特征,即國內龍頭股更加受到外資青睞。

圖表11:龍頭股更加受外資青睞

來源:中泰證券研究所

  2.2 高股息、低波動股投資機會

  高分紅、低波動是外資的選股標準之一。同樣對北上資金持股比例進行分檔,持股占比高的股票,股息率越高,波動率越低。符合這些特征的股票未來被外資持有的可能性較大。

圖表12:外資持股體現高股息、低波動特征

來源:W中泰證券研究所

  2.3 科技新興行業機會

  另外,我們統計了總資產最高的10家美國開放式股票基金的行業偏好,發現美國基金偏好互聯網、軟件、半導體等科技行業,即使是主要投資于中國公司的美國股票型基金,互聯網行業持倉也占20%。A股投資風格理念與國際接軌有望加速,科技新興行業將存在長期機會。

圖表13:美國開放式股票基金偏愛科技成長行業

來源:Bloomberg,中泰證券研究所

  圖表14:投資于中國公司的美國基金偏愛互聯網行業

來源:Bloomberg,中泰證券研究所

  2.4 MSCI指數及其成分股值得關注

  對于普通投資者來說,篩選高確定性、高股息、低波動或科技屬性強等特征的股票,可能需要花費一些精力。比較簡單的辦法是關注MSCI指數與A股相關的產品及其成分股。因為MSCI指數是由美國著名的指數編制公司(摩根斯坦利資本國際公司)編制,為全球投資專業人士廣泛應用,符合外資配置的偏好。

  目前跟蹤MSCI中國A股相關指數的ETF產品已成立了多只,受到投資者的廣泛歡迎。相比個股而言,投資ETF能起到分散風險的作用,還具有交易成本較低、流動性相對較好的優勢。隨著退市制度的加強以及信息披露等監管趨嚴,個股出現“暴雷”的現象有所增多,ETF可能成為個人投資者較好的投資工具。

  圖表15:現有跟蹤MSCI中國A股相關指數的ETF及規模

來源:中泰證券研究所

(規模數據截至2019-09-10收盤)

(文章來源:中泰證券資管)

(責任編輯:DF078)

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